風險尚未定價、敘事已經失真：牛市的最後一段在此展開
自 2023 年市場深陷殖利率倒掛與衰退預期之中，到 2024 年通膨壓力逐步緩解、政策轉向、風險偏好快速回升，整體市場氛圍已從極度保守轉為集體樂觀。如今，市場主流的期待集中在——聯準會將於 2025 年下半年啟動降息，進一步延長資產牛市的生命。
但在我看來，這樣的預期可能是本輪週期最具誤導性的部分。
這篇文章將從三個核心面向切入：宏觀政策結構、信用市場風險、以及鏈上資金行為，系統性說明為何我認為——我們所處的位置，並不是一輪新牛市的起點，而是典型的牛市尾聲階段。
這是一個市場看似最穩定、但實際最脆弱的時刻。當所有人都期待降息將再次推升行情時，真正需要問的問題是：聯準會為何需要降息？
宏觀架構：寬鬆仍在持續，但風險已悄悄累積
1. 實質流動性依舊寬鬆
聯準會的「淨流動性」可透過其總資產（WALCL）扣除財政部普通賬戶（TGA）與逆回購操作（RRP）來計算。目前此指標約為 6.16 兆美元，略高於去年同期水準。
雖然聯準會名義上仍在執行 QT，但逆回購（RRP）餘額自高點 2 兆美元快速下降至 1000 億美元以下，使資金重新回流商業銀行體系，推升超額準備金水位。
這代表：資產負債表雖在縮，但市場的可用流動性並未實質緊縮。
這也解釋了為何 2023–2025 年風險資產如美股和比特幣能維持強勢：緊縮是名義的，寬鬆是實質的。
2. 殖利率曲線「轉正」不等於無風險
T10Y2Y 自深度倒掛（-100bps）回升至 2025 年中的 +0.5%。許多投資人將其視為利多，認為「軟著陸」成功。但歷史上殖利率曲線的「轉正」往往不是起漲點，而是經濟衰退的前奏。
這是典型的「滯後效應陷阱」：政策效應的遞延，正在被市場錯誤定價為樂觀訊號。
3. 信用利差貼近極限位置
高收益債（HY）利差目前僅約 2.9%，低於長期平均值（4.5%），且接近 2021 年市場見頂時的水準。這代表市場幾乎完全忽略信用風險，資金正以極度樂觀的方式定價未來現金流。
這類極端壓縮的信用溢價，往往代表市場已過熱。
政策訊號與市場情緒的錯配
1. 通膨下行，市場誤解政策轉向
CPI 與 Core PCE 自 2023 年起持續下行，給聯準會降息空間。然而市場解讀這是「利率下行、風險資產繼續上漲」的利多，忽略了核心邏輯：
聯準會降息的前提，往往是經濟結構「不可持續」。
利率變動本身代表問題，而不是解方。真正讓市場上漲的不是「降息」，而是「政策可預期且穩定」。
2023–2024 年市場上漲的根本原因，其實是政策的穩定，而非方向的轉變。
2. VIX–MOVE 分歧揭露情緒扭曲
在市場週期的尾聲階段，資產價格往往表現出與基本面脫節的繁榮景象，而風險的真正訊號，往往藏在波動率的錯配之中。
回顧歷史，每當市場從表面上的穩定滑入下一階段重定價之前，總有一個關鍵特徵反覆出現：
2007 年次貸危機前夕，股票市場看似風平浪靜，實際上債券市場早已感知風險。
2018 年 Q4 的「縮表引爆點」，聯準會收緊資金、債市反應劇烈，而股市直到最後一刻才出現暴跌。
2021 年底至 2022 年初的升息轉折，當市場還沉浸於「永續寬鬆」與資產泡沫時，債市波動率已提前告警。
這三次重大調整背後都有一個共通特徵——MOVE 指數（代表債市波動）持續高企，顯示利率與信用市場對潛在風險高度敏感；而 VIX 指數（代表股市波動）卻維持在異常低位，反映投資人對風險的感知嚴重滯後。
這種「高 MOVE / 低 VIX」的結構性分歧，在過去幾個主要週期尾聲（如 2007、2018、2021）都曾出現，往往被市場忽視，卻最終導致資產價格大幅重估與流動性壓縮。
而現在，我們正再次看到同樣的情況重演。市場表面平靜，實則底層波動暗湧，風險正在醞釀，只差一個引爆點。
資產輪動與估值分化：典型的尾聲結構
目前市場資金高度集中於少數高成長題材，如 AI、半導體與平台型科技股。這些板塊的估值明顯偏離歷史均值，P/FCF 普遍高於 20–30 倍，PEG 指數也超過 2，顯示市場正以極高的預期來定價未來現金流。
與此同時，防禦性產業如醫療、民生、公共事業等，估值則跌至近十年相對低位。這類資產的基本面並無惡化，甚至多數具備穩定的自由現金流與股東回報，但在當前資金輪動下被市場忽視。
更值得關注的是，公司內部人買盤已降至多年低點，代表企業管理層對當前價格缺乏持股意願。歷史上，這往往是市場階段性見頂前的常見信號。
此外，「巴菲特指標」（總市值/GDP）已創下歷史新高，遠超過 2000 年網路泡沫時期的水準，進一步說明市場價格已嚴重脫離實體經濟。
當估值分化擴大、資金擁擠效應加劇，而聰明資金開始撤退時，市場極可能已站在週期末端的邊緣。
鏈上行為：從供需失衡中洞察市場階段
1. BTC 交易所餘額創低
比特幣交易所餘額持續下滑，已回落至 2020 年水準。這代表流通中的可售資產大幅減少，賣壓幾乎完全缺席。
這是極高信心下的典型晚週期現象，但也是非常脆弱的結構：當價格未再創新高時，獲利了結與供給回流可能瞬間觸發深度回調。
2. SSR 指標進入警戒區
穩定幣供應比（Stablecoin Supply Ratio, SSR）是我長期觀察市場動能的重要指標之一。它的計算方式，是將比特幣市值除以穩定幣總供應量。其核心邏輯是：
SSR 越低，代表市場中有越多穩定幣等待部署，潛在的買盤動能越充沛；
SSR 越高，則意味著穩定幣已被大量動用，市場缺乏新一輪推升資金。
截至 2025 年第二季，SSR 已回落至 2024 年 3 月比特幣展開上漲前的水準。然而，這次我們面對的環境與當時不同：
比特幣價格已從低點顯著上升；
穩定幣總供應卻未同步擴張；
代表市場大部分的可用資金可能已經進場，而非尚未部署。
這樣的結構，對價格來說其實是一種壓力，而非支撐。因為：
若無新的穩定幣流入（也就是新增資金），
或沒有山寨幣大規模兌換回比特幣（拉高 BTC.D），
若沒有新資金流入、或主流資產輪動（如山寨轉 BTC），比特幣將缺乏推升動能。
那麼比特幣要持續推升，就只能仰賴其他短期催化劑——如短倉擠壓、ETF 資金淨流入，或非理性 FOMO。
問題在於：這類動能通常難以持續，且往往代表週期的尾聲。
更重要的是，在這個階段，我不認為散戶會再大量以穩定幣進場補充資金。從鏈上數據來看，新增鑄造的 USDT/USDC 規模明顯下降，反映市場已進入資金遞減階段。
SSR 的回落不是利多，而是一種信號：如果資金結構不變，市場動能將難以為繼。
這也正是我近期提高警覺、逐步調整倉位結構的原因之一。當潛在買盤無法補足時，即使價格短期維持強勢，也很難支撐真正可持續的上漲。